当前中国经济增长疲弱、通胀低迷，需要更有力的政策支持是一个共识。但对于货币政策在其中应发挥多大作用，存在一些争议。一些专家认为中国的政策利率还比较高，货币政策还有很大空间，应全面降息；另一些专家认为银行的贷款已经很难发出去，货币政策已经很松，经济已经陷入流动性陷阱。事实上，中国货币政策传导机制有一定特殊性，很难用单一指标度量政策的态度和力度（policy stance）；而政策空间有多少，也受到政策目标的制约。

一、中国的货币政策是松还是紧？

发达国家的央行通常通过短期政策利率的调节传递货币政策放松或收紧的信号。2020年疫情爆发后，主要发达国家都迅速将短期利率降至零，并通过大规模资产购买（或收益率曲线控制）、前瞻指引等工具压低长期债券的利率。2020年美国十年期国债收益率持续低于1%。相比较而言，虽然人民银行也下调了短期政策利率，但2020年初至今，7天逆回购利率和MLF利率仅分别下调60 和75个基点，目前分别在1.80%和2.5%，十年期国债收益率在2.6%左右。

但由于中国的货币政策传导机制的特征，短期利率并非衡量货币政策力度的最主要的指标。主要体现在以下几个方面：

第一， 与发达国家货币政策体系不同的是，中国有多个短期政策利率，且短期利率向中长期利率尤其是贷款利率的传导不畅。

第二， 虽然中国债券市场的利率市场化程度比银行信贷高，但实体经济融资以信贷为主，信贷规模是债券规模的7倍。中国的国债收益率尚未发挥金融市场定价基准的作用，而缺乏基准收益率曲线也是银行资金定价体系面临的主要问题。

第三， 政策工具很多，许多工具直接作用于银行信贷投放，数量型的信贷政策在对信贷利率有很大影响。

由于以上几个特征，短期政策利率和中长期国债利率并不能完全衡量中国货币政策松紧程度。而既然政策的目标是调整实体经济的融资成本，应该直接通过实体经济的融资情况来观测政策的力度，具体可以从量和价两个方面观察。

在量方面，计算私人部门的信贷脉冲作为衡量信贷扩张力度的指标，即私人部门债务融资的增量与名义GDP的比值[1]。图1显示，2010年以来中国总共经历了四个周期的脉冲。疫情后有两轮，2023年前后的一轮信贷脉冲比过去三个周期的力度要弱。因此，虽然近期M2增长较快，但主要反映了财政支出和金融机构的存款变动，实体经济的信贷增长相对温和。

图1 中国的信贷脉冲

在价方面，可以观测实际利率[2]及其与经济增速的差。图2显示是的实际贷款利率和信用债的实际收益率。2023年一季度我国的加权平均贷款的实际利率在2.3%左右（低于疫情前3-4%的水平 ），是2010年以来的次低的位置。三年期AAA债券的实际收益率也在2.3%左右，但与历史数据相比并不算低。这也显示最近一轮政策主要通过银行信贷传导，债券市场的利率下行很有限。

理论上，判断货币政策宽松与否，需要与产出缺口的情况相比较，但考虑到产出缺口的估算有很大不确定性，这里仅简单比较实际贷款利率与实际GDP[3]增速的差（下文简称为利率-增长差）。

图3显示，在2012-2020年间，中国的实际贷款利率-GDP增速的差基本维持在-3%左右。这样一个好处是有助于维持私人部门债务的可持续性。相比较而言，同期的美国的BAA债券实际利率与GDP增速的差大部分时候维持在0%上下。2020年初GDP和通胀的异常波动形成了一些干扰，但总体而言疫情后的利率-增长差明显上行，2023年一季度上升到-0.8%。

注：美国采用BAA债券收益率，中国采用贷款加权平均利率。实际利率为名义利率减通胀预期，通胀预期采用过去12个月平均通胀。

图3：利率-增长差

二、货币政策还有多少空间？

综上两个维度，2022年下半年至今的有一轮信贷宽松，伴随实际贷款利率的下行。虽然货币政策不像短期利率显示的那么紧，但与历史数据相比，目前的融资条件确实也不属于特别宽松的时期。问题是，货币政策还有多少空间?

需要注意的是，从长期而言，中国的利率-增长差的上升很可能是趋势性的。国际经验显示，发展中国家的利率-增长差通常都比发达国家低很多，主要是因为发展中国家的金融市场不够发达，金融抑制情况比较突出（Escolano et al 2017）。但随着利率市场化和金融市场的发展，大部分发展中国家的利率-增长差会逐步上升，在某一阶段由负转正。因此，不应该期望货币当局能够通过控制利率水平，长期把利率-增长差在维持在过去的低位。

从短期而言，仍然是有逆周期调控的空间，但实际操作中也面临许多制约。

首先，数量型的信贷政策（对银行的信贷增长的要求）是此轮利率下行的重要驱动因素。但在经济下行周期，私人部门信贷需求收缩是自然现象，这个时期的货币政策宽松就像推一条绳子，没有办法强迫不需要借钱的人借钱。换句话说，虽然在中国数量型的信贷政策可能是货币政策传导最有效率的方式，但效果会很有限。

其次，名义贷款利率下降空间有限。中国的银行的净息差在过去十几年间不断下降，2023年一季度降到1.7%（疫情前2.2%），显著低于国际同行的水平（例如美国的银行平均为3%[4]）。在资金成本未大幅下降的条件下，银行是否能承受名义贷款利率进一步下降存疑。

此外，降低实际利率的另一个方向是提升通胀预期。这也是发达国家制定通胀目标和采用前瞻指引的初衷，目标是稳定通胀预期。但这对于缺乏独立性的央行而言也难以操作（从这个角度而言，在通胀数据持续低迷的情况下，人民银行和统计局等部委强调不会出现通缩，或许也能起到改善通胀预期的作用）。

最后，降低短期政策利率，降低银行的资金成本。除了货币传导效率相对较低以外，货币当局更可能的担忧是潜在的金融风险以及对汇率的压力，而维护金融稳定和汇率稳定是货币当局的职责。

因此，虽然看上去货币政策还有空间，但实际上受到许多因素制约。从这个角度而言，如果不能主动放松一些约束条件，无异于带着脚镣跳舞。日本作为货币政策和财政政策空间都很有限的国家，其近十年的政策也许对中国有一些启示。90年代初期日本资产泡沫破裂，日本央行把政策利率降为零以后也一度认为没有政策空间了。随后日本国债占GDP比重也不断攀升，从60%到超过200%。即便如此，在2013年开始实施安倍三支箭（货币政策、财政政策和结构改革）后，日本的实际贷款利率在2013-2019年间的均值比2000-2012年间下降了一个台阶，从2.1%下降到0.3%；同期的银行信贷平均增速从-0.7%上升到2.8%（图4）；日本CPI同比的均值从-0.3%上升到0.8%（图5）。

图4：日本的贷款增速和实际利率

虽然日本能否持续走出通缩尚待观察，但日本的经验至少有以下启示：一是通过各种非常规货币政策压低长期利率是有实际效果的。二是货币政策和财政政策的配合发挥了重要的作用。财政政策发力的同时货币当局降低无风险利率，对经济的帮助更明显。三是日元贬值为提升通胀创造了有力条件。从历史数据来看，日元贬值往往是通胀提升的拐点（图5）。事实上，Bernanke(1999)认为，单是日元贬值可能就可以把日本经济推上正轨。当然在现实中，由于日元常被作为避险货币，因此日元汇率的波动方向并非完全受日本经济政策影响。

总体而言，尽管中国的货币政策面临许多制约因素，但并非政策失效、或没有政策空间。同时满足宏观稳定、金融稳定和币值稳定的目标也许面临很大挑战，需要用不同的政策工具来实现不同的目标，否则利率调控独木难支。

[1]参考Barcelona et al (2022)，信贷脉冲的计算方式：分子为过去12个月累计的新增贷款、新增企业债券、新增委托贷款、新增信托贷款之和与去年同期的值之间的差值；分母为过去12个月的累计的名义GDP，月度GDP为季度GDP的月平均。

[2]名义利率减通胀预期；通胀预期用过去四个季度的CPI均值表示

[3]四个季度移动平均

[4] 2023年一季度数据。2021年最低为2.8%。

原文发布在FT中文网。本文在原文基础上有增补。

何晓贝博士，现任北大国发院智库宏观与绿色金融实验室副主任。何晓贝博士研究领域为宏观经济、货币政策和金融稳定。